어제 갑자기 글쓰기가 중단되는 바람에. 테슬라의 잉여현금흐름 전망과 내부수익률을 업데이트하며 오후를 보냈습니다. 그런데 마침 밤에 갑자기 큰 폭으로 올랐네요. 오스틴에서 안전모니터를 뺀 로보택시 테스트가 진행되는 모양입니다.
제가 하는 가치평가 방식은 이렇습니다. 보수적인 시나리오와 낙관적인 시나리오에서 각각 미래 FCF 경로를 전망합니다. 할인된 현재가치의 합계가 현재 시가총액이 되게 해주는 할인율을 찍어서 구해냅니다. 보수적 시나리오와 낙관적 시나리오에서 각각 얻어진 최소~최대 할인율을 저의 장기 연평균 기대수익률로 받아들입니다.
테슬라의 연간 잉여현금흐름은 각 사업별로 구한 다음 모두 더해줍니다. 저는 테슬라의 잉여현금흐름 소스를 전기차 판매, 에너지 사업, FSD 소프트웨어, 사이버캡, 휴머노이드 로봇의 5개 분야로 구분해 둔 적이 있습니다. 각 사업별로 2025년부터 2034년까지 매출액을 추산해보고, FCF 마진율을 대충 넣는 식입니다. 가정은 알려진 2024년 데이터와 일맥상통해야 합니다.
1. 전기차 판매
2024년 글로벌 신차 판매는 8천만 대. 그 중 전기차는 1400만 대였다고 합니다. 침투율이 18%입니다. 그런데 테슬라는 2024년 동안 180만 대의 EV를 인도했습니다. 시장 점유율이 13%입니다. 이를 통해 87.6B 달러의 매출을 올렸습니다. 이 비율이 있으면 모델별 가격이나 판매믹스를 몰라도 대충 퉁쳐서 때려넣을 수 있겠습니다. FCF 마진은 2%.
너무 공격적인 희망회로를 돌리고 싶지는 않아서, 글로벌 연간 신차수요는 1%씩만 성장하고, 테슬라 전기차의 시장점유율은 13%로 유지된다고 가정했습니다. 글로벌 전기차 침투속도와 테슬라의 FCF 마진율만 달리해서 보수적, 낙관적 시나리오를 만들었습니다. 낙관적인 경우 EV 침투율은 해마다 4%p씩 증가하고, FCF 마진도 0.2%p씩 커지는 것으로 계산했습니다. 보수적인 경로에서는 두 지표의 증가폭을 모두 절반으로 줄였고요.
2. 에너지
논란의 사업부입니다. 원래 테슬라의 에너지 사업은 주로 메가팩이라는 ESS 시스템을 제조/시공합니다. 성장률과 수익성이 모두 꽤 높아서, 2025년 기준으로는 제법 듬직한 기여를 해주고 있습니다. 문제는 이 수요를 타당한 근거 기반으로 추측하기가 쉽지 않다는 겁니다.
그래서 좀 발칙한 대체수단을 강구해 봤는데요. 테슬라의 에너지공급에 대한 수요가 미국 내 EV의 충전 전력수요에 비례한다고 가정했습니다. 원래는 테슬라 충전비용은 전력회사에서 받아갑니다. 그리고 전력회사의 인프라 투자비용 일부는 테슬라 에너지 사업부에서 매출로 인식하게 되고요. 제 맘대로, 이 중간에 낀 전력회사를 뺐습니다. 테슬라 EV 충전 전기를 테슬라 에너지 사업부가 판매하는 것처럼 만드는 거죠. 당연히 정확하진 않겠지만, 그 사이를 연결하는 멀티플을 구해두고 이걸 조정하면 됩니다.
2024년 기준 미국 내 누적 활성 테슬라 EV는 3백만 대입니다. 미국의 평균적인 운전자는 연간 13,500마일을 주행하고, 여기에 모델3의 복합연비 267.2Wh/mile을 곱해주면 소비 전력량은 연간 3.6 MWh가 나옵니다. 여기에 미국의 평균 도매전력 단가 45 $/MWh 를 대충 때려 넣습니다. 그러면 3백만 대가 충전하는 전력의 도매시장 규모는 연간 0.49B 달러가 되는데요. 실제 2024년 에너지 사업부 매출액은 10B 달러였으니까 약 20배 라는 계수가(k) 연결고리 역할을 해줘야 합니다. 활성 테슬라 EV 수, 시장계수 k, FCF 마진율을 조절해 주면 됩니다.
이렇게 계산해도 되냐고요? 모릅니다. 일단 해보는 거죠 뭐.
보수적일 때는 전기요금을 연간 2%, 낙관적일 때는 연간 3%씩 올려 잡았습니다. 2024년 2058%에서 출발하는 시장계수 k는 매년 45%p(보수적)~145%p(낙관적)씩 상승하는 경로를 적용했습니다. 이러면 2034년 k가 25배 또는 35배가 됩니다. 미국은 오락가락 하더라도 전 세계는 재생에너지와 ESS 설비를 늘릴 테고, AIDC가 폭증하는 경우에는 수혜가 압도적으로 더 클 거라고 생각합니다.
300만 대가 굴러다니던 EV는 매년 일정 비율이 폐차되고 앞서 전기차 판매에서 계산한 테슬라 EV 신차의 절반이 미국에 추가되는 변화를 겪습니다. 폐차 비율은 보수적인 경우 20%, 낙관적인 경우 10%로 적용했습니다. 그리고 에너지 사업부의 FCF 마진율은 꽤 높다고 생각해서, 20%에서 출발해 매년 1.2%p씩 높아지거나(보수적) 30%에서부터 매년 1.5%p씩 오르는(낙관적) 것으로 그려 봤습니다.
이러면 2034년 에너지 사업의 FCF는 8.88B 달러에서 43.73B 달러 사이가 되는데요. 제미나이가 다른 방식으로 추산한 결과와 비교해 봤습니다. 기존에 메가팩이 GWh당 0.25~0.35B 달러로 계약됐고, 현재 연간 80GWh인 메가팩 생산능력이 200~300GWh까지 증설된다고 가정할 수 있습니다. 그러면 에너지 사업의 메가팩 매출액은 약 50B~105B 달러가 됩니다. 요렇게 잡는 것보단 제가 더 보수적으로 계산한 셈입니다.
3. FSD
이것도 좀 발칙한 가정이 들어가 있는데요.
일단 미국 내 활성 테슬라 EV 대수에 10%→45%가 된다고 제 맘대로 상상한 FSD 채택율을 곱해줍니다. 이 FSD 고객들의 숫자에 월 200$ 구독료를 12개월 곱해서 서비스 매출액을 계산합니다. 진짜 논란은 이 다음부터입니다.
테슬라는 FSD를 다른 자동차 제조사에 라이센스 아웃할 수도 있습니다. 이건 2034년 최종 시장을 구한 다음에, 거꾸로 2025년까지 돌아오면서 규모가 일정한 비율로 감소하는 모델을 세웠습니다.
우선 2034년 세계적으로 9천만 대의 신차 중 자율주행 침투율을 25%로 가정합니다. 2,250만 대의 자율주행 차량 가운데 테슬라의 라이센스 수요를 10%로 잡는 겁니다. 이 225만 대 각각에 FSD 로열티 구입비용을 5천 $라고 적용해 주면 연간 FSD 라이센스 시장규모는 22.5B 달러가 됩니다. 보수적인 시나리오에서는 그 절반인 11.25B 달러로 잡습니다. 이 최종 도달규모에서부터 2025년까지 일정한 비율로 감소하도록 매출액을 계산해주면 됩니다.
이렇게 FSD 구독료에 10%→60%(보수적) 또는 20%→80%(낙관적)으로 높아지는 마진율을 곱해주고, 위에서 구한 라이센스 로열티를 더해주면 FSD 사업의 FCF가 계산됩니다.
4. 사이버캡
일론 머스크는 사이버캡의 양산 능력을 엄청 자랑해 둔 상태입니다. 테슬라의 제조 혁신으로 그런 규모의 생산이 가능하지 않다고 믿는 것은 아닙니다. 문제는 수요입니다. 아무리 자율주행 택시를 몇 초에 한 대씩 찍어낸다고 해도, 창고에 쌓아두기만 하면 소용이 없으니까요.
이것도 저는 2034년을 먼저 예상하고, 현재 시점으로 거꾸로 돌아오는 방식을 취했는데요. 2034년에 생산하는 사이버캡을 80만~100만 대로 잡아도 결코 보수적인 게 아닙니다.
일단 생산규모는 매년 정률로 떨어지며 2026년(낙관) 혹은 2027년(보수)까지 계산해 옵니다. 올해 16만 대를 생산하거나 잘 안되더라도 내년 11만 대를 출하하게 됩니다. 여기서부터 누적 운영 대수가 쌓이게 됩니다. 신차 사이버캡의 운영 수명을 7~10년으로 잡아도 생산량이 늘기 때문에 2034년 운영되는 사이버캡은 295만~338만 대나 됩니다. 제미나이에 따르면, 현재 우버와 리프트에 등록된 활성 운전자가 100~200만 명, 미국 전역에서 운영하는 택시가 40만 대 정도라고 합니다.
활성 사이버캡 295만~338만 대라는 얘기가 허황되지 않으려면 다음 가정의 현실성을 따져봐야 합니다.
- 자차를 소유하고 운전하는 수요 일부가 저가의 자율주행 택시를 일상적으로 이용하는 수요로 옮겨가는가?
- 운전 노동비용의 압도적인 하락이 자율주행 택시 수요의 폭발적인 증가를 유발하는가?
...
......음... (ㅋㅋㅋ)
일단 그렇다고 치고 계산을 끝까지 해 봤습니다. 이런 자율주행 택시에서 테슬라 사이버캡의 시장점유율 궤적을 그려 봤습니다. 시장이 개화하는 초기에는 테슬라의 비중이 급격이 높아졌다가, 시장이 커지고 경쟁사의 기술이 상향 평준화되면서 테슬라의 점유율도 자연스럽게 하향 포화되는 곡선이 될 것 같습니다. 그래서 보수적인 가정에서는 2027년 10%에서 2028년 곧바로 50%의 피크를 찍고, 이후 35%, 25%로 정체됩니다. 낙관적인 가정에서는 2026년 15%로 출발한 M/S가 1년 만에 60%로 급등하고, 이후 50%→40%까지 하향 안정화된다고 봅니다.
여기에 관리/운영에 드는 비용을 고려해 FCF 마진을 5%(초기 시행착오 비용 고려)→12%(보수적) 혹은 15%(낙관적)로 적용했습니다. 이렇게 하면 2034년 사이버캡 사업의 FCF는 1.92B~4.45B 달러입니다. 아까 너무 공격적인 가정을 한 덕에 이 계산결과가 엄청 크게 나오면 폐기할까도 생각했는데요. 숫자가 그리 크지 않으니 그냥 봐줍시다.
원래 요렇게 하고 개미 눈물 정도의 기여를 하는 옵티머스의 예상 FCF를 더해놨었는데요. 최근에 애셋플러스 자산운용 강방천 회장님의 유튜브를 보고 전기트럭 Semi 의 사업도 의미가 있겠다는 생각이 들었습니다. 그래서 제미나이의 도움을 받아서 추산을 해 봤지요.
5. 전기트럭 Semi
미국에서 가장 큰 트럭은 Class8로 분류됩니다. 테슬라는 올해 5만 대 생산능력을 갖추고 싶어하고, 장기적으로는 15만 대까지 늘릴 수 있도록 투자를 할 것 같습니다. 대당 20만 달러의 판매 매출액에 누적 활성 트럭마다 운영마일당 부과하는 FSD 구독료와 메가차저 충전요금을 서비스 매출로 함께 인식해야 합니다.
미국에서 평균적으로 Class8 트럭의 연간 교체수요는 25만 대라고 합니다. 보수적 시트에서는 매년 이 수요를 고정시켰고, 낙관적 시트에서는 Semi의 경제성 때문에 이 교체수요가 해마다 5%씩 늘어난다고 가정했습니다(2034년에는 약 37만 대). Class8 트럭 신차 시장에서 Semi의 점유율은 얼마나 될까요. 보수적 시나리오에서는 2027년 10%에서 출발해 매년 2%p씩 증가하고, 낙관적 경로에서는 2026년 20%에서 시작해 해마다 2.5%p씩 늘어난다고 합시다. 2034년이 되면 M/S는 24%~40%가 됩니다. 감각적으로 이것은 온당한 범위일까요?
고객 입장에서 꽤 경제성이 있습니다. 디젤 Class8 트럭은 구입비용이 12만~15만 달러라고 합니다. 연간 약 10만 마일을 운행하는데, 여기에 마일당 연료비 0.6~0.8 $, 인건비 0.7~0.9 $를 곱해주면 보험료와 유지보수비를 제외한 연간 운영비가 나옵니다. 미국 전역에 깔려있는 400만 대를 굴리는 총 운영비용이 800B 달러니까, 한 대당 1년에 20만 달러가 드는 셈입니다.
반면에 Semi를 운영하면 얼마나 아낄 수 있을지 보겠습니다. 마일당 FSD 구독료는 0.15 $, 메가차저 충전비용은 0.12 $(최소전비 1.7kWh/mile × 전력단가 0.07 $/kWh), 운영 인건비를 심지어 동일하게 0.7~0.9 $로 해서 연간 10만 마일 운행거리에 곱해줍니다. 그러면 아무리 많아도 연간 2만 6900 달러, 오히려 저렴할 보험료와 유지보수비를 고려해 2배가 된다고 쳐도 5만 달러입니다. Semi의 대당 가격이 20만 달러라고 해도 1~2년이면 고객사는 손익분기점을 넘길 수 있습니다.
그러면 신차 수요와 Semi의 점유율을 활용해 누적 활성 대수를 구할 수 있습니다. 보수적인 경우 10%, 낙관적일 때 5%만 기능을 상실한다고 가정했습니다. 그러면 출고 대수는 2027년부터 2만 5천 대 → 6만 대 경로가 되거나, 잘되면 2026년부터 5만 대 → 14만 8천 대 라는 변화를 겪습니다. 2034년에는 누적적으로 25만 7천 대 ~ 72만 8천 대의 Semi가 굴러다닌다는 결론입니다. 전체 Class8 트럭이 400만 대니까, 경제성을 감안하면 지나치게 공격적인 비율은 아닌 것 같습니다.
이제 활성 Semi 대수에 연간 운행거리를 곱해줍니다. 보수적인 경로에서는 변함이 없고, 낙관적인 시나리오에서는 Semi의 경제성 때문에 주행거리고 매년 5%씩 늘어난다고 가정했습니다. 이 거리에 운행 대수와 마일당 FSD 구독료 0.1~0.2 $와 메가차저 충전수익 0.08~0.12 $를 곱해서 서비스 매출액을 구해냅니다.
마지막으로, 판매 마진은 10%로 일정하거나(보수적) 10%에서 매년 1.2%p씩 증가(낙관적)한다고 가정합니다. 서비스 마진은 더 높아서, 조심스럽게는 50%로 고정하고 적극적으로는 65%에서 해마다 1%p씩 높아지는 것으로 전망했습니다. 최종적으로 2034년 Semi를 통해 거두는 FCF는 3.28B~31.9B 달러 규모입니다.
결론
4.15% 오르기 전 1435B 달러의 시가총액을 기준으로 봅니다. 이 글에 남겨진 전망을 모두 적용했을 때 이 시가총액을 만족하는 할인율은 최소 5.5%, 최대 10.3%입니다. 개인적인 감상으로, 물가상승률을 감안하면 돈을 잃을 것 같은 투자는 아니지만 그렇다고 다른 기업들과 비교했을 때 포트폴리오에서 비중을 많이 실어줄 만하지도 않은 것 같습니다. 혹시 시장이 대단히 미치는 시기가 온다면 적당히 비중을 덜어내는 것도 괜찮을 것 같습니다.
낙관적인 가정이 적용된 시트에서 할인율을 (영구성장률보다 2%p 높은) 6%로 잡으면 시가총액이 5.24T 달러, 주당 1570 달러가 됩니다. 대략 이 수준이라면 테슬라가 세계를 정복해도 주주는 실효적으로 손해볼 일만 남았을지 모릅니다. 보수적인 시나리오에서 할인율을 (영구성장률보다 1% 높은) 4%로 잡으면 시가총액은 3.81T 달러, 주당 1140달러 정도가 됩니다. 저 범위 어딘가에서는 일론 머스크의 8.5T 보상패키지를 믿지 않고 저는 도망갈 것 같습니다. 제가 전망한 범위 안에 실제 FCF 궤적이 들어온다면 13~18년 정도는 걸릴 듯합니다. 크하핫!
이건 개인 소장용 방구석 전망입니다. 반박 시 님이 무조건 맞습니다.