[번역] 하워드 막스의 최근 메모 : 매크로를 생각하며(4)

오크트리의 홈페이지에 가면 매달 한두 차례 쓰여지는 투자에 대한 하워드 막스의 메모를 구독신청할 수 있다. 통찰력이라곤 찾아볼 데 없는 내게 공부가 될까 해서 내 메일주소로도 구독을 신청했다. 할 줄 모르는 영어실력이지만, 가급적 열심히, 직접 번역해 블로그에 기록해 두려고 한다. 내가 다시 읽기 위함이지만, 혹시라도 부스러기만한 도움이 누구한테라도 닿기를 바라는 마음에서다. 오역으로 인한 오해를 예방하고자 원문을 함께 싣는다.

 

 

What Do the Forecasters Know? 예측가들은 무엇을 알고 있나?

Although it’s on the subject of stock market returns rather than inflation, I can’t fail to share some data regarding forecasts supplied by Sheldon Stone, my longest-running partner (we just passed 38 years working together).  Last December, he shared a New York Times article by Jeff Sommer entitled “Clueless About 2020, Wall Street Forecasters Are at It Again for 2021” (December 18, 2020).  According to the article: 

인플레이션보다는 주식시장 수익률에 관한 주제를 다루고 있지만, 38년 동안 함께 일한 내 운영 파트너인 Sheldon Stone이 제공한 전망 데이터를 소개하겠습니다. 작년 12월 그는 Jeff Sommer가 뉴욕타임즈에 "잔인했던 2020년... 월가 예측가들은 2021년에도 같은 상황에"라는 제목의 글을 게재했습니다. 본문에 따르면 :

In December 2019, the median forecast on Wall Street held that the S&P 500 would rise 2.7% in 2020. Since the actual return on the index was 18.4%, that forecast was too low by 16 percentage points. But in April 2020, after the pandemic had taken hold (and after the initial actions on the part of the Fed, Treasury and Congress had been announced and initiated), the consensus forecast return was revised downward to negative 11% – almost 30 percentage points below the eventual outcome.
2019년 12월에 월가의 중간 예측가들은 2020년에 S&P500 지수가 2.7% 상승할 것이라고 봤다. 실제 상승은 18.4%나 됐기 때문에, 그들의 예측은 16% 차이로 너무나 낮았던 것이다. 그러나 2020년 4월에 펜데믹이 거세진 뒤에(그리고 연준과 재무부와 의회의 초기 대처가 발표되고 시작된 후에), 수익률 전망치의 컨센스는 마이너스 11% - 최종적인 수익률보다 30%나 낮은 - 로 하향 조정됐다.

Obviously, nobody could have been expected to have predicted the pandemic. Ditto for the full success of the policy response or the timing and extent of the consequent market bounce. But Sommer shared longer-term data from Paul Hickey, co-founder of Bespoke Investment Group, which is more meaningful.  I’ll mostly use Sommer’s words to convey the facts:

분명히, 팬데믹을 예상할 수 있었던 사람은 아무도 없었습니다. 정책 반응의 완벽한 성공이라든가 타이밍과 시장 반등의 규모에 관해서도 마찬가지입니다. 그러나 Sommer는 더 의미있는 Bespoke Investment Group의 공동 창립자인 Paul Hickey의 장기적 데이터도 보여주었습니다. 저는 사실을 전달하기 위해 대부분 Sommer의 표현을 사용하겠습니다:

Since 2000, the median analyst forecast has called for an average yearly return on the S&P 500 of 9.5%, whereas the actual average gain was 6.0%. You might say, “not bad, only off by 3.5 percentage points.” Or you might say, “terrible – the forecasters overestimated the average gain by 58% (9.5/6.0 - 1).”
“Each December since 2000, the median forecast never called for a stock market decline over the course of the following calendar year . . .” (emphasis added). And yet the stock market lost money in six of those years.“
In 2018, for example, the market fell 6.9 percent, though the forecasters said it would rise 7.5 percent, a spread of 14.4 percentage points. In 2002, the forecast called for an increase of 12.5 percent, but stocks fell 23.3 percent, a spread of almost 36 percentage points.”
“All told, when gaps like that are taken into account, the median Wall Street forecast from 2000 through 2020 missed its target by an average 12.9* percentage points — which was more than double the [6.0%] actual average annual performance of the stock market.  
Year after year, these forecasts are about as accurate as those of a weatherman who always calls for balmy sunshine in a city where it rains or snows about 30 percent of the time.
Some forecasts!”(* What accounts for the difference between the average error of 3.5 percentage points cited in the first bullet point and this 12.9? I assume the latter to be the average of the “absolute value” of the error.  
When you think in terms of absolute value, being too high by 3% in year one and then too low by 2% in year two means the absolute values of the errors add up to 5%, rather than netting out to only 1%.)
2000년 이후로 중간 애널리스트들은 (실제 평균수익률이 6%였던) S&P500 수익률이 연평균 9.5%일 것으로 예상했다. 당신은 어쩌면 "겨우 3.5% 차이면 나쁘지는 않네" 라거나 "58%(9.5%는 6.0%의 1.58배)나 과대평가하다니 썩어빠졌군"이라고 말할 수 있다.
"2000년 이후 12월마다, 중간예측은 이듬해의 경로가 하락일 것이라고는 한 번도 전망하지 않았다." 그 중 주식시장은 6번의 연간 하락을 경험했다."
예를 들어 2018년에는 7.9% 상승이 전망됐지만 실제로는 1.44% 차이를 보이며 시장은 6.9% 하락했다. 2002년에 예측가들은 12.5% 성장할 것이라고 말했지만, 주식은 거의 36% 차이를 보이며 23.3% 하락했다." 2000년부터 2020년까지 월가의 모든 중간예측이 놓친 목표에 대해 보여준 그러한 차이는 평균적으로 12.9%였다. 같은 기간 주식 시장의 실제 연평균 성장률인 6%의 두 배를 넘는 수치다."
해가 갈수록, 예측은 30%의 강우/강설에도 불구하고 항상 맑은 날씨를 예상하는 기상예보관들의 정확도와 비슷해졌다. 예상이라는 걸 할 줄 아는 건 고작 몇몇 뿐이다!"(평균적인 오류가 3.5%라던 것과 12.9%인 사이의 차이를 무엇으로 설명할 수 있을까? 내 생각에 후자는 아마도 오차의 절대값의 평균일 것 같다. 절댓값으로 표현해서 만일 첫해에 3%가 너무 높고 이듬해 2%가 너무 낮다고 한다면, 그 차이는 1%가 아니라 5%를 의미하는 것이다.)

The bottom line is that hundreds or perhaps thousands of people make their living as professional market forecasters, despite the fact that the median forecast is of no value: wrong on average, positive in good years and bad, and way off target when an accurate forecast would have been most profitable.
핵심은, 중간예측은 아무런 가치가 없음에도 불구하고 수백 혹은 수천 명의 사람들이 시장 전망 전문가처럼 살아간다는 점입니다 : 평균적으로 틀리고, 좋은 해에도 나쁜 해에도 긍정적이며, 정확히 예측했더라면 수익을 안겨줬을 때에 한참 빗나가는 사람들입니다.

 

 

The Role of the Fed 연준의 역할

 

A great deal of the current debate over the macro outlook surrounds the Fed and its policies and behavior.  

In March 2020, the Fed triggered the recovery we’re enjoying by cutting the key federal funds rate to 0-0.25%, initiating loan and grant programs, and buying vast amounts of bonds. This combination was very successful, producing powerful recoveries in the economy and the financial markets. However, the same actions helped create the threat of persistently higher inflation.

매크로 전망에 관한 많은 논란이 연준과 그의 정책을 둘러싸고 있습니다. 2020년 3월, 연준은 기준금리를 0-0.25%로 낮추고 대출과 승인 프로그램을 시작하며 대규모 채권을 매입함으로써 우리가 즐긴 회복의 방아쇠를 당겼습니다. 이 조합은 경제와 금융시장에 강력한 회복을 일으키는 성공을 거두었습니다. 그러나, 이 같은 조치는 꾸준한 높은 인플레이션의 위험을 탄생시켰습니다.


The Fed has two primary assignments: (a) making sure the economy grows enough to create jobs, leading to full employment, and (b) keeping inflation under control. To some extent, these tasks are in conflict. Stronger economic growth risks overheating and inflation. Higher inflation leads investors to demand higher interest rates to more than compensate for the loss of purchasing power. Higher interest rates threaten to slow the economy.

연준에게는 두 가지 주요 과제가 안겨져 있습니다. ▲완전고용에 이를만큼 고용이 창출되기에 충분한 경제성장을 이루고, ▲물가상승률을 통제해야 합니다. 어느 정도까지는, 이러한 의무들은 서로 충돌합니다. 강력한 경제성장은 과열과 인플레이션의 위험을 만듭니다. 더 높은 물가상승률은 투자자들에게 비용을 상쇄할 정도보다 더 높은 금리를 요구하게 만듭니다. 금리가 높아지면 경제가 둔화됩니다.


The economic outlook turned positive last summer in response to the Fed/Treasury actions and then was further bolstered by the success of vaccines. Thus, we’re seeing strong economic growth – real GDP rose at an annualized rate of 6.4% in the first quarter – and expectations remain high for the rest of 2021 and perhaps 2022. Yet, the Fed continues to hold interest rates near zero and buy $120 billion of bonds per month. Why stimulate an economy that’s doing so well, and run the risk of inflation?

연준과 재무부의 조치에 따라 작년 여름 경제전망은 우호적으로 돌아섰고 백신의 성공 덕분에 더욱 부풀려졌습니다. 그래서, 우리는 강력한 경제성장을 - 1분기 실질 GDP가 연환산 6.4% 상승했습니다 - 경험하고 있고 2021년 남은 기간과 어쩌면 2022년까지도 높은 수준의 기대가 남아있습니다. 아직도 연준은 금리를 0% 가까이로 잡아두고 있으며 매월 1200억 달러어치의 채권을 매수합니다. 왜 이렇게 잘 가고 있는 경제를 자극하고 인플레이션 위험을 일으키는 걸까요?


In fact, the Fed seems to be relatively unworried about inflation. At first it said it didn’t think there would be inflation (recent data has disproved that). Then it said if there is inflation, it will be transitory. And the Fed went on to say if inflation appears to be other than transitory, they have the tools with which to fight it.

사실은, 연준은 인플레이션에 대해 상대적으로 걱정하지 않는 것처럼 보입니다 연준은 우선, 인플레이션이 있을 것으로 생각지 않는다고(최신 자료들은 그렇지 않은 것으로 드러났지만) 말했습니다. 그리고 인플레이션이 있다면 그건, 그저 지나가는 것일 뿐이라고 말했습니다. 그리고 연준은 계속해서, 인플레이션이 보다 지속적인 것으로 보인다면, 따로 대비책이 있다고 말했습니다.

By maintaining its high level of accommodativeness, the Fed is showing that it’s more worried about economic sluggishness than about inflation. One informed observer told me that if growth falls back to the recent norm of 2% or less despite all the stimulus that’s been thrown at the economy, the Fed feels we risk serious stagnation. And let’s remember that (a) ever since the turn of the century there has been slow GDP growth and serious discussion of “secular stagnation” and  (b) while the economic recovery from 2009 through 2019 was the longest in history, it was also the slowest since World War II.

연준은 인플레이션 보다는 고도의 적응성이 유지되는 데 따른 경기 둔화를 더 우려한다고 발표했습니다. 한 알려진 전문가는 경제에 가해져 온 그 모든 자극에도 불구하고 성장이 2%나 그 아래로 돌아간다면 연준은 우리가 심각한 스태그네이션 위험에 놓이는 걸 느낄 것이라고 제게 말했습니다. ▲21세기 이래로 GDP 성장은 느렸고 "만성적 스태그네이션"에 대한 심각한 토론이 있었다는 점과 ▲2009년부터 2019년까지 경제는 역사상 가장 긴 회복을 이루었음에도, 그건 2차 세계대전 이후 가장 느린 회복이었다는 사실을 기억하도록 합시다.


Fed Chair Powell’s recent testimony shows how he prioritizes the considerations, several months into the recovery:

연준 의장 파월의 최근 증언은 회복으로 가는 몇 달 동안 그가 어떻게 고려의 우선순위를 결정하는지 보여줍니다.

 

 

Federal Reserve Chair Jerome Powell on Wednesday pledged “powerful support” to complete the U.S. economic recovery from the coronavirus pandemic . . .
수요일에 제롬 파월 연준 의장은 코로나 바이러스 팬데믹으로부터 미국 경제를 완전히 회복시키기 위한 "강력한 지원"을 약속했다.
In testimony to the U.S. House of Representatives Financial Services Committee, Powell said he is confident recent price hikes are associated with the country's post-pandemic reopening and will fade, and that the Fed should stay focused on getting as many people back to work as possible.
하원금융위원회에 증언하면서, 파월은 최근의 가격 상승이 팬데믹 이후의 국가적 경제재개와 관련있고 곧 사라지게 될 것이라는 데 자신있다고 말했고, 연준은 가능한 한 많은 국민들이 일터로 복귀하도록 하는 데 집중해야 한다고 밝혔다.
Any move to reduce support for the economy, by first slowing the U.S. central bank’s $120 billion in monthly bond purchases, is “still a ways off,” Powell said, with 7.5 million jobs still missing from before the pandemic.  (Reuters, July 14)
월간 1200억 달러 규모의 채권 매수 축소로부터 시작되는 그 어떤 경제지원 후퇴의 움직임도, 팬데믹 이전 대비 7500만 명이 여전히 실직인 상태에서는, "아직 한참 멀었다"고 파월은 말했다. (Reuters, 7월 14일)

But even if economic sluggishness is the greater risk – and who’s to disagree with the Fed and insist it’s not – the risk of inflation is still real, as would be the consequences. I’m sure we’re all much better off with the Fed possibly overshooting on stimulus, rather than undershooting. And I believe the Fed was right to do all it did despite the possibility of negative ramifications.  Still, we must consider those ramifications.

그러나 경기 둔화가 더 무서운 리스크라 하더라도 - 누군가는 이마저도 동의하지 않겠지만 - 결과가 보여주고 있듯, 인플레이션 리스크는 실재합니다. 저는 연준이 지원에 소극적이기보다는 차라리 적극적이라는 점에서 우리 모두가 훨씬 잘하고 있다고 확신합니다. 그리고 잘못될 가능성에도 불구하고 저는 연준이 해왔던 모든 것이 옳았으리라고 믿습니다. 그래도, 우리는 그 파생 결과들을 고려해야만 합니다.

 

 

Higher inflation could lead to higher interest rates as investors demand positive real yields, but also if tighter monetary policy and higher rates are employed to fight the inflation. 

Higher interest rates could negatively affect the economy. Higher interest rates make investors demand higher returns, leading to lower prices for financial assets and the possibility of a market collapse (see 1972-82). 

Higher inflation would hit low-income Americans the hardest, since they spend the lion’s share of their incomes on necessities, and threaten the lifestyle of the millions of retirees and others on fixed incomes. 

Higher interest rates would raise the cost of servicing the national debt, further swelling the annual deficits (and therefore the national debt). Larger deficits could make lenders (and foreign buyers) demand still-higher interest rates on U.S. debt securities, creating a negative feedback loop. 

If we continue to print enough money to pay the interest and fund the deficit, eventually the value of the dollar and its use as the world’s reserve currency could be called into question. 

As we’ve experienced in the past, rapidly rising prices could cause inflationary expectations to become embedded in Americans’ psyches, making the increases self-perpetuating and hard to combat.

높은 물가상승률은 투자자들이 실질 수익률을 원하게 됨에 따라 금리를 더 높아지게 만들 뿐 아니라, 인플레이션에 대응하기 위해 더 긴축적인 통화정책과 높은 금리가 채택되기도 합니다.

높은 시장금리는 경제에 나쁜 영향을 줍니다. 높은 금리로 인해 투자자들이 더 높은 수익을 원하게 되면, 금융자산 가격이 하락하고 시장이 붕괴될 가능성도 있습니다.

물가 상승은 수입 대부분을 생필품 소비에 지출하는 저임금 미국인들을 최악의 어려움에 빠뜨리고 은퇴했거나 고정임금을 받는 다른 수백만 명의 생활방식을 위협할 것입니다.

인플레이션 상승은 국가부채를 유지하는 비용을 늘리고 나아가 연간 적자(그리고 다시 국가 부채)를 키울 것입니다. 적자 확대는 채무자와 해외 투자자들이 미 국채에 더 높은 이자를 요구하게 만들며 부정적인 피드백 순환을 형성할 수 있습니다.

만일 우리가 적자 지출과 이자 지출에 충분한 화폐를 발행한다면 달러의 가치와 국제 기축통화의 지위에 결국 의문이 붙게 될 수 있습니다.

우리가 과거에 경함한 바와 같이, 가격의 상승은 물가가 더 오를 거라는 기대가 미국인들의 정신에 자리잡게 할 수 있으며, 이는 더 단단하게 뿌리박혀 싸우기 어렵게 될 것입니다.

Further, we should consider the negative aspects of accommodative monetary policy itself:

게다가, 완화적인 통화정책 그 자체의 부정적인 측면을 고려해야만 합니다.

Fed largesse can be viewed as implying the existence of a “Fed put,” or a guarantee of future bailouts. The consequences can include increased moral hazard (the belief that investors can take risk without consequences) and a diminution of the risk aversion that must be present in order for markets to be safe.
The above conditions can lead businesses and investors to use more leverage, magnifying the potential damage from a slowdown.

As we’ve seen in the last 16 months, the Fed can’t stimulate the economy without increasing the value of the economy. And who receives the benefit? The people who own the economy (i.e., the owners of equities, companies and real estate).  Thus, stimulus and the resultant asset appreciation exacerbate the disparity in wealth, which is receiving increased consideration.

If the Fed maintains its current level of accommodation – including keeping interest rates near zero – it will have relatively few levers to pull in case a future slowdown calls for incremental stimulus. For example, cutting interest rates was a key part of last year’s rescue package. This wouldn’t have been possible if rates had been at zero when the Fed first took action.

연준의 기부는 "연준 투입"의 존재라든가 미래 긴급구제의 약속을 의미하는 것으로 비춰질 수 있습니다. 그 결과라는 것은, 도덕적 해이(투자자들이 대가없이 위험을 감수해도 괜찮다는 믿음)와 (시장의 안전을 담보하기 위해 반드시 필요한) 리스크 혐오의 감소를 포함할 수도 있습니다.

위의 조건들은 기업가와 투자자들이 더 많은 레버리지를 일으켜서, 경기 둔화 때 입을 잠재적 손실을 키울 수 있습니다.
지난 16개월에서 우리가 본 대로, 연준은 경제 가치의 상승 없이는 경제를 자극할 수가 없습니다. 그러면 누가 재미를 볼까요? 바로 경제의 소유자들(즉, 자본과 기업과 부동산을 가진)입니다. 그래서, 자극과 그로 인한 자산평가가 (더 많은 주목을 받고 있는) 부의 균형을 악화시킵니다.

만일 연준이 지금의 수용 능력을 유지한다면 - 기준금리를 0% 가까이 유지하면서 - 향후 경기둔화 때 필요한 더 강한 자극의 수단들을 덜 가지게 될 것입니다. 예를 들어, 정책금리 인하는 과거의 구제 대책들 중 핵심적인 부분이었습니다. 만일 금리가 0이었더라면 연준이 이번 행동을 개시할 때 이것은 가능하지도 않았을 것입니다.

Some people wonder whether the Fed might produce perpetual prosperity, preventing recessions or minimizing them as it did last year. Some hope low interest rates can keep markets aloft forever. Some think the Treasury can issue as much debt as is needed, with the Fed willing to step in as the buyer of last resort. Obviously, a lot of people in the federal government think unlimited sums can be spent without negative consequences from the resulting increased deficits and debt. 

작년에 있었던 경기 침체를 막으면서 연준이 지속적인 번영을 만들 수 있을지, 몇몇 사람들은 궁금해 합니다. 누군가는 낮은 금리가 시장을 영원히 상승할 수 있게 해주기를 바라기도 합니다. 어떤 사람들은 연준이 최종 구매자로 개입할 수 있는 한 미 재무부가 필요한 만큼의 국채를 발행할 수 있다고 생각합니다. 분명히, 연방 정부 소속의 많은 사람들은 적자와 부채의 부정적인 영향없이 무한한 액수가 지출될 수 있다고 생각합니다.


I’m not smart enough to prove it, but to me these assumptions seem too good to be true. They have the appearance of a perpetual motion machine or a credit card with no credit limit and no requirement to pay off the balance. I can’t tell you exactly what the catch is, but I think there has to be one. Or, perhaps better put, I wouldn’t bet the ranch on there not being a catch.

똑똑하지 못해서 제가 증명해낼 수는 없지만, 그런 가정들은 현실이 되기에는 지나친 행복인 것처럼 내겐 보입니다. 그것들은 영구기관이라든가 한도도 상환의무도 없는 신용카드의 모습을 하고 있습니다. 함정이 정확히 뭔지 말씀드릴 수는 없지만, 반드시 있게 마련이라고 생각합니다. 혹은, 더 좋게 말해서, 함정이 없다는 데에 내 전부를 걸지는 않을 것입니다.


In the 1930s, John Maynard Keynes suggested that nations should run fiscal deficits in times of weakness to stimulate demand, reenergize their economies, and create needed jobs. It’s not for nothing that deficit spending is described as “Keynesian.” But even Lord Keynes asserted that while deficits are a reasonable way to jumpstart a sluggish economy, governments should run surpluses in times of prosperity and use them to repay the debts incurred in times of weakness. However, in the 21st century, concepts like fiscal discipline, budget surpluses and debt repayment seem to have gone out the window. 

1930년대에 존 메이너드 케인즈는 어려운 시기에 국가는 수요를 자극하고 경제에 활력을 불어넣으며 고용을 창출하기 위해 재정적자를 운영해야 한다고 주장했습니다. 적자지출을 두고 "케인즈적"이라고 표현하는 건 괜한 말이 아닙니다. 그러나 케인즈 경 조차도 경기침체를 튕겨올리기에 적자규모가 합당하더라도, 정부는 번영의 시간에는 흑자 경영을 하고 그걸 약세기 동안 발생한 부채를 상환하는 데에 사용해야 한다고 주장했습니다. 하지만 21세기에, 재정적 기강이나 흑자 예산과 부채 상환 같은 개념들은 창문 밖으로 사라져버린 것 같습니다.


The U.S. has run large and growing deficits for more than 20 years, and that seems less likely than ever to change. Traditional economics asserts that this will be inflationary, but as mentioned earlier, the deficits of the 2010s didn’t bring on substantial inflation. Perhaps they merely helped support an economy that would have been even weaker in their absence. 

미국은 지난 20년 넘는 시간 동안 적자를 키워왔고 앞으로도 바뀔 것 같지는 않습니다. 고전경제학은 이것이 물가상승을 유발할 것이라 주장하지만 앞서 언급한 대로, 2010년대의 적자는 상당한 인플레이션을 일으키지 않았습니다. 어쩌면 그들은 단지 가만 두었더라면 심지어 더 쇠약했을 경제를 거들기만 했을 뿐인지도 모릅니다.


Regardless, we’ve now entered into a time of testing. As I said earlier, in 2020, we saw trillions of dollars of increased benefits, Fed bond-buying, expansion of the Fed balance sheet, federal fiscal deficits, and additions to the U.S. national debt. All of these things increased sharply as a percentage of the total economy. We’ll see the consequences in the future

그러거나 말거나, 우리는 시험의 시기에 막 들어서는 참입니다. 전에 말씀드렸듯, 2020년에, 늘어난 수익/연준의 채권매수/연준 대차대조표의 폭증/연방의 적자재정/미국의 부채증가에서 엄청난 양의 달러화폐를 목격했습니다. 이 모든 것들은 전체 경제의 일부로서 가파르게 증가했습니다. 훗날 우리는 그로 인한 결과를 보게 될 것입니다.


Alan Greenspan made the Fed highly activist starting in the 1990s (giving rise to the concept of the “Greenspan put” and eventually the “Fed put”), a posture that has persisted through three financial crises already in this young century. Again, the Fed’s rescue actions have been essential and appropriate, but in my view they should not be permanent. I would prefer to see a Fed that isn’t continually fine-tuning, but rather one taking a “hands-off” approach most of the time and acting to stimulate or restrict the economy only at extremes.

1990년대 초기 앨런 그린스펀은, 현 세기 초반 세 차례 금융위기를 통해 고착화된 그 자세로, 연준을 매우 활동적인 기관(나중에는 "연준 투입"으로 바뀌었지만 "그린스펀 투입"이라는 개념을 탄생시키면서)으로 탈바꿈시켰습니다. 연준의 구제대책은 필수적이었고 적절했었음을 다시 한 번 강조하지만, 제가 보기에 영구적이어선 안됐었습니다. 저는 지속적인 정교한 조율을 하는 것보다는, 차라리 대부분의 시간에서 "손 떼기"식의 접근법을 취하고 극단적인 경우에만 경제를 북돋우거나 제한하는 연준을 보는 게 더 좋습니다.

I imagine my readers believe in the free market and, especially, its power as the best allocator of resources. In a free market, Adam Smith’s “invisible hand” moves resources such as labor and capital where they can be most productive. But we don’t have a free market in money today, and we haven’t had one since at least 2008’s Global Financial Crisis; the Fed cut the federal funds rate to zero in January 2009 and has kept it low ever since. There have been attempts to raise interest rates, but the markets greeted them with a series of “tantrums,” discouraging continued efforts.

저는 제 독자들이 자유 시장과, 특히 자원 배분의 최선책으로서의 그 힘을 믿을 것이라고 상상합니다. 자유시장에서 애덤 스미스의 "보이지 않는 손"은, 노동력이나 현금과 같은 자원들을 그것들이 가장 생산적일 수 있는 곳으로 이동시킵니다. 그러나 오늘날 우리는 돈의 자유시장을 가지고 있지 않으며, 적어도 2008년의 글로벌 금융위기 이후로 있었던 적이 없습니다; 2009년 1월 연준은 정책금리를 0으로 깎아냈고, 유례없는 낮은 수준으로 유지시켰습니다. 금리를 인상하려는 시도가 있었으나, 시장은 연속된 노력을 좌절시킨 몇 차례의 "발작"으로 대응했습니다.


I want to make clear that I don’t think I know better than the people who run the Fed. However, in general, I would like to see the economy stimulated less often, and certainly not continually. We might like to have faster growth in the years ahead than the economy would provide on its own, but I don’t think the long-term rate of growth can be lifted perpetually through monetary and fiscal policy, and certainly not without the risk of negative consequences. 

연준 인사들보다 내가 더 잘 안다고 제가 생각하지 않는다는 걸 분명히 해두고 싶습니다. 그러나 일반적으로, 저는 경제가 덜 빈번하게(당연히 연속적이지 않게) 자극되는 걸 보기 원합니다. 우리는 경제가 그 체력에 따라 만드는 것보다 더 빠른 연간 성장을 원할 수 있지만, 저는 재정과 통화정책으로 장기 성장률이 지속적으로 들어올려질 수 있다고는 생각지 않으며, 부정적인 다른 효과들의 위험마저 없으리라는 생각도 물론 못합니다.

To have a healthier allocation of capital, I’d like to see a free market in money, and to me that means interest rates that are “naturally occurring.” Rates held artificially low distort the capital markets, penalizing savers, subsidizing borrowers, lifting asset prices and encouraging increased risk taking and the use of more leverage. Again, I’d prefer to see a Fed that’s reluctant to intervene other than when intervention is essential.

좀 더 건전한 자산 배분을 위해 저는 화폐의 자유시장을 보고 싶고, 그것은 저에게 "자연적으로 발생하는" 금리를 의미합니다. 인위적으로 낮게 유지된 금리는 저축한 사람들을 고통스럽게 하고, 채무자들을 돕고, 자산 가격을 들어올리며, 위험에 대한 도전과 더 많은 레버리지 사용을 부추기는 방식으로 자산시장을 왜곡합니다. 다시 말씀드리지만, 저는 연준이 개입이 필요한 경우 외에는 개입에 주저하는 모습을 보고 싶습니다.