[번역] 하워드 막스의 최근 메모 : 매크로를 생각하며 (5)

누가 시키지도 않고 기약도 없던 번역이 드디어 끝났다. 무슨 내용인 줄도 모르고 겁없이 덤볐던 결정을 후회하기도 했다. 다음엔 하지 말까, 고민도 했지만. 줄바꿈도 이상하고,, 거지같은 가독성에도 불구하고 격려하고 찾아주신 분들에게 느낀 고마움은 결코 잊을 수 없을 것 같다. 망할 하워드 막스. 길게도 썼네. 나 스스로부터 일단 내용을 다시 한 번 곱씹어 봐야겠다. 

 

오크트리의 홈페이지에 가면 매달 한두 차례 쓰여지는 투자에 대한 하워드 막스의 메모를 구독신청할 수 있다. 통찰력이라곤 찾아볼 데 없는 내게 공부가 될까 해서 내 메일주소로도 구독을 신청했다. 할 줄 모르는 영어실력이지만, 가급적 열심히, 직접 번역해 블로그에 기록해 두려고 한다. 내가 다시 읽기 위함이지만, 혹시라도 부스러기만한 도움이 누구한테라도 닿기를 바라는 마음에서다. 오역으로 인한 오해를 예방하고자 원문을 함께 싣는다.

 

 

 

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In my first memo of the pandemic, I wrote the following about the coronavirus:

팬데믹에 대한 첫 메모에서, 저는 코로나 바이러스에 대해 아래와 같이 서술했습니다.


No one knows much about it, since this is its first appearance.  As Harvard epidemiologist Marc Lipsitch said on a podcast on the subject, there are (a) facts, (b) informed extrapolations from analogies to other viruses and (c) opinion or speculation.  The scientists are trying to make informed inferences.  Thus far, I don’t think there’s enough data regarding the coronavirus to enable them to turn those inferences into facts.  (Nobody Knows II, March 3, 2020)

이런 현상은 처음이기 때문에, 많은 것을 알고 있는 사람은 없습니다. 하버드대 감염병학자 Marc Lipsitch가 이 주제에 대해 팟캐스트에서 말했듯, ▲사실이 있고 ▲다른 바이러스와의 공통점을 통해 알려진 유추가 있으며 ▲의견이나 짐작들도 있습니다. 과학자들은 알려진 추론을 해내려고 노력하고 있습니다. 아직까지는 저는 코로나 바이러스에 대한 추론을 사실로 인정할 만한 데이터가 충분하다고 생각하지 않습니다. (2020년 3월 3일, "아무도 모른다 2"에서)

Substitute “economists” for “scientists” and “inflation” for “coronavirus,” and I think this paragraph can serve well today.  In thinking about the causes of inflation, there are few facts and only one prior inflationary episode in the U.S. in our lifetimes from which to extrapolate.  Thus, I consider anything anyone says today about inflation in the coming years to be Lipsitch’s “opinion or speculation” . . . or, as I’d say, “guesswork.”

"과학자"를 "이코노미스트"로, "코로나 바이러스"를 "인플레이션"으로 바꿔놓으면, 나는 이 단락이 오늘날에도 잘 들어맞는다고 생각합니다. 인플레이션의 원인에 대한 생각 속에는 약간의 사실들이 있고, 미국에서 유추해낼 만한 시간 동안 단 하나의 물가상승을 유발할 선행사건은 딱 하나뿐이었습니다. 그래서, 저는 오늘날 그 누가 내년 인플레이션에 대해 말하는 그 무엇도 Lipsitch의 "의견이거나 추론이거나"일 것이리라 생각합니다. 또는 "짐작이네"라고 저는 말할 것입니다.

I’ve written in the past about the way I tend to come across great material just as memos are approaching the finish line.  Thus, I want to include a quote that connects with Lipsitch’s view.  It’s from Bill Miller, a legendary investor with an outstanding record:

저는 과거에 메모가 막바지에 다다를 때 위대한 자료들을 이해하는 방식에 대해 쓴 적이 있습니다. 그래서, 저는 Lipsitch의 관점과 연결된 인용 하나를 포함하고 있습니다. 특출난 전설적인 투자자 Bill Miller의 것입니다 :

 

No one has privileged access to the future and market forecasts tend to be about as accurate as calling a coin toss.  There are, of course, analogies that can be drawn about how the current environment maps onto previous historical data, but success in that depends crucially on how the future will, in fact, resemble the past, and whether the cited analogies turn out to be the governing ones.  The record seems to show that sometimes they will and sometimes they won’t and we are back at the coin toss.  (Bill Miller 2Q 2021 Market Letter, July 9, 2021)

아무도 미래나 동전 던지기 정도의 정확도를 가진 시장예측에 접근할 특권을 가지지 못했다. 물론 과거의 역사적 데이터에 현재 환경이 대응하는 방식으로부터 이끌어낼 수 있는 유사점들은 있지만, 그 성공여부는 사실은 미래가 과거를 닮는 방식과 인용된 유사점들이 지배적인 것이냐에 중요하게 좌우된다. 기록은 그들이 가끔씩은 그렇고 가끔씩은 그렇지 않다는 것을 보여주며, 우리는 동전던지기로부터 가려져 있다는 걸 말해주는 것 같다.

 

The following quote does a terrific job of summarizing the challenge entailed in decision-making in cases like this:

아래의 인용들은 이런 경우의 의사결정에서 유발된 과제들을 요약하는 멋진 역할을 합니다 :

No amount of sophistication is going to allay the fact that all your knowledge is about the past and all your decisions are about the future.  (Ian H. Wilson, former GE executive)
당신의 모든 지식이 과거에 관한 것이며 당신의 모든 결정들은 미래에 관한 것이라는 사실은 그 어떤 교양으로도 가려지지 않는다. (전 GE 경영자 Ian H. Wilson)

That doesn’t mean people won’t express forceful opinions regarding inflation in the period ahead.  As I wrote 17 years ago:

다가올 시기에 사람들이 인플레이션에 대해 강력히 의견을 표현하지 않을 거라는 뜻이 아닙니다. 17년 전에 제가 작성했듯이 : 

“Confident” is the key word for describing members of [the “I know”] school.  For the “I don’t know” school, on the other hand, the word – especially when dealing with the macro-future – is “guarded.”  Its adherents generally believe you can’t know the future; you don’t have to know the future; and the proper goal is to do the best possible job of investing in the absence of that knowledge.  (Us and Them, May 7, 2004)
"자신감"은 [난 알아요] 교실의 멤버들을 묘사하는 키워드입니다. "알 수 없다" 교실에 대해서는, 반대로, 적절한 말은 - 특히 매크로의 미래를 논할 때 - "신중함"입니다. 그 지지자들은 일반적으로 당신이 미래를 알 수는 없다고, 미래를 알 필요도 없다고, 그리고 적절한 목표는 그런 지식없이 투자에 최선을 다하는 것이라고 믿습니다. (2004년 5월 7일, "그들과 우리"에서)

So what does that mean for investor behavior today?  If we can’t know whether today’s inflation will prove transitory or be with us for a while, is there nothing for investors to do?  The answer lies in the title of a 2001 memo of mine:You Can’t Predict. You Can Prepare.  No one can confidently predict whether we’re entering an inflationary era, but the consequences of doing so would be significant.  Thus, I’ll briefly rehash the opinion regarding market exposure that I expressed in my review of 2020.

이것은 오늘날 투자자들의 행동에 있어 무엇을 의미할까요? 현재의 인플레이션이 일시적인 것으로 증명될지 조금 더 우리와 머무를지 우리가 알 수 없다면, 투자자들은 할 일이 없는 걸까요? 그 대답은 2001년에 쓴 제 메모 "당신은 예측할 수 없다. 당신은 대비할 수 있다"에 들어있습니다. 우리가 인플레이션의 시대에 접어들고 있는지 자신있게 예측할 수 있는 사람은 없지만, 그렇게 하는 대가는 심각합니다. 그러므로, 저는 2020년 저의 리뷰에서 표현한 시장노출을 다룬 의견을 간단히 재언급할 것입니다.


In January’s memo Something of Value, I described the way my genetic makeup, early experiences, and success in blowing the whistle on some unsustainable financial innovations and market excesses had turned me into something of a knee-jerk skeptic.  My son Andrew called this to my attention while our families lived together last year, and what he said struck a responsive chord. 

1월의 메모 "가치의 무언가"에서, 저는 저의 유전자 구성, 유년기 경험, 그리고 일시적인 금융혁신과 시장과열에 대해 경종을 울린 성공이 저를 반사적인 회의론의 그 무엇으로 돌려놓았던 방식에 대해 묘사했습니다. 작년에 가족이 함께 사는 동안 제 아들 앤드류가 이것을 말해주었고, 그가 말한 것은 감명을 주었습니다.


The old me likely would have latched onto today’s high valuations and instances of risky behavior to warn of a bubble and the subsequent correction.  But looking through a new lens, I’ve concluded that while those things are there, it makes little sense to significantly reduce market exposure:

예전의 저였다면 버블과 그로 인한 조정을 경고하기 위해 오늘날의 높은 가치평가와 위험한 결정의 예시들을 연결시켰을 것입니다. 그러나 그러한 것들이 있을 때 저는 결론을 내렸는데요, 새로운 방식으로 보면, 시장 노출을 심각하게 줄이는 데에 그게 약간은 타당합니다 :

 

on the basis of inflation predictions that may or may not come true, in the face of some very positive counterarguments, and

when the most important rule in investing is that we should commit for the long run, remaining fully invested unless the evidence to the contrary is absolutely compelling.

현실이 되거나 되지 않을 수 있는 인플레이션 예측에 근거해서, 몇몇 매우 긍정적인 반론에 직면해서, 그리고

투자에서 가장 중요한 규칙이 우리가 장기적 운영에 합의해야 한다는 것일 때, 반론의 증거가 매우 강렬하지 않다면 완전히 투자하는 것

 

Finally, I want to briefly touch on the level of today’s markets.  Over the four or five years leading up to 2020, I was often asked whether we were in a high yield bond bubble.  “No,” I answered, “we’re in a bond bubble.”  High yield bonds were priced fairly relative to other bonds, but all bonds were priced high because interest rates were low. 

마지막으로, 현재 시장의 수준에 대해 간단히 언급하려고 합니다. 2020년까지 4, 5년 넘게 우리가 저신용 채권의 버블 속에 있느냐는 질문을 받았습니다. "아니요, 우리는 채권 버블 속에 있습니다"라고 저는 대답했습니다. 다른 채권에 비하면 저신용 채권에 공평한 가격이 매겨졌습니다만, 금리가 낮기 때문에 모든 채권들이 고평가를 받았습니다.


Today, we hear people say everything’s in a bubble.  Again, I consider the prices of most assets to be fair relative to each other.  But given the powerful role of interest rates in determining those prices, and the fact that interest rates are the lowest we’ve ever seen, isn’t it reasonable that many asset prices are the highest we’ve ever seen?  For example, with the p/e ratio of the S&P 500 in the low 20s, the “earnings yield” (the inverse of the p/e ratio) is between 4% and 5%.  To me, that seems fair relative to the yield of roughly 1.25% on the 10-year Treasury note.  If the p/e ratio were at the post-World War II average of 16, that would imply an earnings yield of 6.7%, which would appear too high relative to the 10-year.  That tells me asset prices are reasonable relative to interest rates.

오늘날, 모든 것들이 버블이라고 사람들이 말하는 걸 우리는 듣게 됩니다. 제 생각에 대부분의 자산 가격들은 서로 비교하면 공평합니다. 그러나 그런 가격들을 결정하는 금리의 강력한 역할 속에서, 그리고 금리가 유례없는 낮은 수준이라는 사실 속에서, 자산 가격이 지금껏 본 적 없는 고공행진을 하는 게 합리적이지 않습니까? 예를 들어 S&P500 의 주가수익배율이 20대 초반이고 "수익률"(주가수익배율의 역수)이 4%에서 5% 사이인데, 약 1.25%인 10년물 금리에 비하면 그것은 괜찮아 보입니다. 자산 가격이 금리와 비교해서 자산 가격이 적정하다는 것을 말해줍니다.

Of course, it’s one thing to say asset prices are fair relative to interest rates, but something very different to say rates will stay low, meaning prices will stay high (or rise).  And that leads us back to inflation.  It isn’t hard to imagine rates increasing from here, either because the Fed lifts them to keep the economy from overheating or because rising inflation requires higher rates in order for real returns to be positive (or both).  While the possibility of rising rates (and thus lower asset prices) troubles us all, I don’t think it can be said that today’s asset prices are irrational relative to rates.

물론 금리에 비해 자산가격은 상대적으로 공평하다고 말할 수는 있습니다만, 고물가가 유지될 것이라는 뜻으로 금리가 낮게 유지될 거라고 말하는 것은 몹시 다릅니다. 그리고 그것은 우리를 다시 인플레이션으로 돌려보냅니다. 경기 과열을 막기 위해 연준이 올리기 때문이든 인플레이션 상승이 실질 수익을 위해 금리 상승을 필요로 하기 때문이든(혹은 둘 다) 금리가 여기에서 오를 것을 상상하기란 어렵지 않습니다. 금리 상승(그리고 자산 가격 하락)의 가능성이 우리 모두를 어려움에 빠지게 하더라도, 현재 자산가격이 금리에 비해 비이성적이라고 말할 수는 없다고 저는 생각합니다.


Whereas folks from the media try to get me to say “buy” or “sell” and “in” or “out,” I formulate my view nowadays in terms of the appropriate mix of aggressiveness versus defensiveness.  Given the above crosscurrents, Oaktree is maintaining a balance between the two that’s generally in line with our normal stance (as opposed to the elevated defense we maintained going into 2020).

언론 출연자들이 내게 "매수" 또는 "매도" 그리고 "진입" 또는 "청산"을 말하도록 조르지만, 저는 요즈음의 제 의견을 적극성과 보수성의 조합의 관점으로 공식화합니다. 위에서 주어진 여러 흐름 속에서, 오크트리는 우리의 평범한 스탠스(우리가 2020년까지 유지했던 향상된 방어와는 반대로)와 일반적으로 궤를 함께하는 둘 사이의 균형을 유지합니다. 


Having said that, it’s reasonable to make some adjustments at the margin in response to the risk of inflation.  Investors who feel strongly about the risk, or who worry more about interim markdowns (and less about gains they might forgo if inflation fails to materialize), might wish to emphasize:

그렇게 말한다면, 인플레이션 위험에 대한 반응에서 약간 조정하는 것은 합당합니다. 위험을 강하게 느끼거나 잠정적인 가격하락을 더 걱정하는(그리고 인플레이션이 구체화되지 못하면 포기해야 할지 모르는 수익에 대해 덜 걱정하는) 투자자들은 강조하고 싶을지도 모릅니다 :

floating-rate debt;

investments in businesses with largely fixed costs or the ability to pass on cost increases, or that can otherwise incorporate inflation in prices (like certain landlords); and/or

situations where profits have the potential to grow faster than prices rise.

부채 증가율

대형 고정비용이 있거나 비용 상승을 견딜 능력이 있는 또는 그렇지 않았다면 가격에서 인플레이션을 겪게되는 사업에 대한 투자, 그리고/혹은

가격 상승보다 수익이 더 빠르게 성장할 잠재력이 있는 상황

These are all ways one might prepare today for an inflationary environment.  I consider it reasonable for investors to give a nod to the possibility of higher inflation, but not to significantly invert asset allocations in response to macro expectations that may or may not prove accurate.

이것들은 인플레이션 환경에 대비해 오늘날 준비할 수도 있는 것입니다. 저는 투자자들이 인플레이션 상승에 수긍하는 것이 합리적이라고 생각하지만, 정확하거나 정확하지 않을 수도 있는 매크로 기대에 반응해 자산배분을 중요하게 투자하는 것은 합리적이지 않다고 생각합니다.



July 29, 2021

2021년 7월 29일