ROE-배당성향-PBR이 수익률에 주는 영향에 관한 공식

크리스토퍼 메이어가 쓴 「100배 주식」을 세 번째 읽었다. 이 책의 메시지는 비교적 명확하다. 올바로 매수했다면 오래 보유해야 크게 성공한다. 여기서 올바른 매수에 필요한 핵심이 높은 자기자본 성장률이다. 특히, 쓸데없는 배당으로 ROE가 희석되지 않아야 한다는 점을 배웠다.

 

내 보유종목에서 예를 들자면, 고려신용정보는 높은 ROE로는 충분히 훌륭하지만, 배당성향도 굉장히 높다. 아주아주 단순히 설명하자면 이렇다. 100억의 기초 자기자본이 있다. 40% ROE를 기록했다면 순이익이 40억 발생한다.

 

A기업은 이걸 모조리 기말 자기자본으로 재투자해서 다음해 56억의 순이익(140억의 기초 자기자본에서 40% ROE를 유지할 경우)을 거둔다. 반면 기업 B는 순이익 40억 중에서 75%의 배당성향으로 30억 원을 주주들에게 돌려주고 최종적으로 110억 원의 기말 자기자본을 확보하게 된다. 다음해 ROE를 40%로 유지해도 순이익은 44억 원이다. 

 

이런 생각은 닝겐자이라 님의 포스팅을 읽으며 더 명확해졌다. 이 글 속에는 ROE와 배당성향에 따라서 투자자의 자본 수익률이 어떤 속도로 성장하는가에 대해서도 정리가 되어 있다. 덕분에 중요한 인사이트를 얻게 됐다.

 

 

 

ROE가 높아도 자기자본이 쌓이지 않는 이유?

 

 

요약하면, 투자자의 자본성장률은 (ROE에서 배당금을 뺀) '조정 ROE'와 배당수익률의 합에 수렴한다. 이 결론은 엑셀을 이용해서 손쉽게 검증할 수 있다. 아래 첨부파일은 조잡하지만, ROE와 배당성향과 PBR을 입력하면 40년 동안 투자자의 자본이 성장하는 추이를 확인할 수 있도록 만들었다. (보수적으로 PBR은 입력한 값에서 20%의 무작위 변동을 갖게 했고, ROE는 매년 5%씩 훼손되는 것으로 디자인했다) 투자자는 기계적으로 기말 가격에 배당금을 소진한다. PBR과 ROE가 매년 일정하다면 투자자본의 CAGR은 빠르게 '조정ROE + 배당수익률'에 수렴한다는 걸 알 수 있다.

 

ROE와 투자자본 성장률 수렴여부 검토.xlsx

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여기서 나름대로 약간의 산수를 가미해 나만의 구체화된 결론을 이끌어낼 수 있었다. 순이익에 대한 배당총액의 비율, 즉 배당성향을 d라고 하자. 순이익의 d 비율만큼은 배당으로 회사 계정 밖으로 빠져나가고, 순이익의 1-d 비율만큼은 기초 자기자본으로 나누어져 조정 ROE가 된다. 따라서, 다음과 같이 쓸 수 있다.

 

투자자 자본성장률 = 조정ROE + 배당수익률 = ROE×(1-d) + (총배당금/시가총액)×100

 

여기서 배당수익률을 조금 더 뜯어보기로 하자. 우선 총배당금은 순이익×d가 된다. 또, 시가총액은 아시다시피 순이익×PER이 된다. 위에 적어둔 식을 다시 쓰면

 

ROE×(1-d) + (총배당금/시가총액)×100 =  ROE×(1-d) + (순이익×d)/(순이익×PER) × 100 =  ROE×(1-d) + d×100/PER

 

과 같이 됨을 알 수 있다. 여기서 100/PER을 ROE에 관해 표현할 수 있다면, 투자자 자본성장률을 ROE × (d에 대한 식) 형태로 정리할 수 있을 것 같다. 이를 위해 약간의 시차를 무시한 ROE와 PER 사이의 다음 관계를 떠올려 보자. 

 

PER = PBR × (100/ROE)
100/PER = ROE/PBR

 

두 번째 식을 앞서 투자자 자본성장률에 대입해 ROE로 묶어내면,

 

투자자 자본성장률 = ROE×(1-d) + d×ROE/PBR = ROE×(1-d+d/PBR) = ROE×[1-d(1-1/PBR)]

 

와 같은 결론을 얻게 된다. 이 공식에는 기업이 이익을 재투자하는 비율과 배당성향 그리고 밸류에이션이 포함돼 있다. 투자자는 높은 성장률로 자본을 증식시키기 위해서 ROE가 높은 녀석들 중에서 △배당성향이 낮거나 △PBR이 1보다 작은 기업을 선택해야 한다. 배당성향이 큰 종목의 경우 투자자는 받은 배당금으로 보유규모를 늘려야 자본성장률 손해를 보완할 수 있는데, 이 때 PBR이 높다면 투자자는 계속해서 비싼 가격에 주식을 추가 매수하게 된다.

 

크리스토퍼 메이어의 100배 주식만을 따르면 배당성향이 큰 기업들을 놓칠 개연성이 있다. 배당성향과 배당수익률을 별도의 변수로 파악하지 않고 PBR이라는 밸류에이션까지 역할을 하도록 식을 표현했기 때문에 닝겐자이라님의 결론에서도 한발짝 나아간 것이라는 뿌듯함에, 포스팅으로 정리해본다. 다음에는 이 식을 활용한 스크리닝으로 얻어진 기업에 대해 기록해 보려고 한다.